人民元の段階的な切り上げは間もなく所定の位置につく。

人民元は米ドルに対して、2005年7月21日に中央銀行が為替修正を開始した日にすでに切り上げ29.4%で、2010年6月19日に中央銀行が再起動した日に比べても、人民元は米ドルに対して6.8%上昇しました。このような大幅な切り上げ幅はブラジルのレアル、スイスのフラン、日本円、バーツなどの少数通貨を除いて、人民元はすでにこの期間の各国通貨の対ドルの切り上げ幅が最も大きい通貨です。

現在のところ、人民元の切り上げ態勢はまだ続いているようです。中央銀行は8月12日に発表した「中国通貨政策執行報告」で初めて為替レートを政策ツールとして表現しました。これは中央銀行が為替ツールをさらに利用する可能性があることを示しています。結局、2010年以来、中央銀行は準備率を12回連続的に引き上げました。準備金率が絶えず向上してくるため、国内の信用収縮は持続できなくなり、さらに準備金率を引き上げて外貨占用チャネルに流動性を投入する空間はあまりないです。それと同時に、社会融資の総量が厳格に抑制されるなどの影響を受けて、中央銀行の債券の発行量も過大化しにくいです。このような状況では、中央銀行は人民元の切り上げを加速させることで、外国為替資金のさらなる流入を回避し、中央銀行のヘッジ圧力を緩和する必要があります。

将に対して為替レート政策ツールとしての中国にとって、人民元の切り上げ幅はすでに外国為替市場の需給関係と完全にリンクしなくなりました。人民元が需要以上に供給されたり、資本逃避のリスクがある場合、中央銀行は自ら人民元の価値を下落させないようにします。例えば、1998年の金融危機の時に、他の新興市場の経済体の貨幣が値下がりを争っていますが、中央銀行は人民元の変動区間を縮小して、人民元を米ドルの為替レートに対して安定的に8.27近くに維持しています。例えば、2008年9月の世界的な金融危機が悪化した後、中央銀行は人民元の切り上げ歩調を停止したが、人民元の自主的な切り下げはなく、人民元の対ドル相場を6.83近くに安定させた。人民元が需要より小さい時や大量の熱いお金が入ってくる時、中央銀行も簡単に人民元の大幅な切り上げをさせないで、積極性、漸進性と制御性の原則によって、人民元は米ドルに対して毎年小幅の切り上げの7%ぐらいのリズムがゆっくりと進められます。例えば、2005年7月21日から2008年7月21日までの3年間で21.0%上昇し、平均的に年間7.0%上昇した。2010年6月19日現在の一年間でも6.8%上昇しました。このようにして、中央銀行はいったん為替レートのツールを引き続き使うことを決定したら、外国為替市場の需給のアンバランスな程度がどれだけ大きいかに関わらず、人民元は毎年7%ぐらいの上昇幅を維持します。

しかし、現在の人民元の段階性切り上げもうすぐ所定の位置につくということは、人民元の為替レートが合理的な均衡水準があれば、この合理的な均衡水準もほぼ達成されたということです。今後一年ぐらいで、人民元は米ドルに対して最大でまた7%上昇すると予想されています。人民元は米ドルに対して6.0付近で管理変動を実現する可能性があります。人民元の為替レートの弾力性も著しく強化されます。実際には、次のような点からこの可能性が見られます。

まず、人民元は米ドルに対して絶えず高い革新をしていますが、人民元の切り上げの資産価格のバブル効果はもう現れません。資産価格は将来の利益予想の割引率であり、割引率は一般的に国内の中長期利率であることを知っています。金利平価によると、国内の中長期金利は海外市場の利率と同じで、人民元の予想切り上げ率を差し引いて、リスクプレミアム因子を加えます。だから、一国の通貨が上昇の予想がある時、資産価格の割引率が低くなり、資産価格のバブルが現れます。

1985年の「プラザ合意」以降、日本の資産価格のバブルが大幅に上昇しています。中国は2005年7月に為替修正を開始した後、人民元の対ドルの切り上げに伴い、政府も引き続き利上げと引き上げを行っていますが、国内の資産価格のバブルは引き続き膨張しています。しかし、2011年以来、人民元の切り上げが続いていますが、資産価格のバブル効果は現れず、株価は低迷を続けています。これはある程度の上で投資家が人民元のさらなる切り上げの空間がすでに限られていることを反映しています。このような状況の下で、人民元は切り上げ率が下がることを予想しています。さらに国内の割引率の水準を高くして、資産価格のバブルを促す効果がないだけでなく、資産価格のバブルを破壊する可能性があります。

第二に、貿易にもかかわらず黒字FDIなどの長期的な資本流入の規模は拡大しているが、人民元の切り上げ率は弱体化し、短期的な資本流入の規模は縮小しており、熱いお金は7月にも再び純流出が見られた。NDF市場には切り上げの見通しが隠れていることから、人民元の切り上げ予想は明らかに弱体化しています。一年間のNDFの切り上げ予想率はすでに4月の3%ぐらいから8月の1%ぐらいまで下がりました。これに対応して、短期資本の流入規模も著しく低下している。熱いお金の流入規模は今年の第一四半期の平均月額3000億元以上の規模で、今年の第二四半期の平均月額1600億元ぐらいまで下がりました。特に7月の熱いお金は再び流入から湧出に転じました。7月の当月の熱いお金の純流出規模は428億元です。

熱いお金は歴史の上で湧出して、かつて2008年の世界的な金融危機の時に集中して現れたことがあって、2010年4月のユーロの債務危機の時に、熱いお金の純流出もかつて短い間現れたことがあります。現時点では再びホットマネーの純流出の兆しが現れており、7月の貿易黒字再創造高の状況の下で現れたものであり、これはある程度では投資家が人民元のさらなる上昇に対する期待は明らかに弱体化していることを意味しています。また、熱いお金が浄水し続けば、人民元の切り上げ予想は逆転する可能性があります。事実、2008年9月から2009年6月の間、熱いお金が純流出を続けています。人民元は大幅な下落が続いています。当時の一年間のNDF市場に含まれていた人民元の下落率は最高で6%以上にも達しています。熱いお金は主に黒字、為替差益と投資収益率が悪いです。しかし、現在の中国の金利は歴史的に高いところまで上がっています。投資の財務コストが高く、人民元もある程度上昇しています。インフレも歴史的な高水準まで上昇しています。リスクプレミアムが高いです。このようなリスクプレミアムはすでに黒字、為替差動、投資収益率の差をカバーし始めています。熱いお金がわき出して再び常態化する可能性があります。

最後に、FRBの超低金利政策によってドルは短期的に弱い地位を維持し続けていますが、ドルはもう探し続けられなくなりました。FRBの低金利による景気回復に伴い、次の段階でドルは徐々に弱いドル状態から脱却していきます。人民元の為替レート形成メカニズムの改革はドルの動きを大きく見なければならない。ドルが強くなると、人民元の切り上げ圧力が軽減され、中央銀行は普通為替の変更の歩調を開始します。米ドルが持続的に弱いと、人民元の切り上げ圧力が高くなり、中央銀行はこの時人民元の切り上げ幅をコントロールするのが難しいです。

今のところ、FRBは超低金利政策を少なくとも2013年半ばまで継続すると発表していますが、為替レートは通貨の相対価格として、ドルをこのまま立ち往生させることはありません。財政赤字率、失業率、インフレ率などの経済指標から見ても、アメリカ経済はユーロ圏と日本に比べて劣っているわけではない。アメリカの低金利政策の承諾はかえってアメリカの消費と投資を動かし、アメリカ経済の反発を刺激し、ドルの中間成長を徐々に牽引する可能性がある。加えて、人民元の切り上げ幅はすでに大きく、中国政府も対外投資を積極的に奨励し、対外投資に不利な資本統制措置を削減し、外国為替市場管理体制を次第に改善し、外国為替市場の需給力のアンバランス状況も変化する。

このような状況の下で、人民元は米ドルに対して徐々に管理された浮動小数点を実現することができます。さらに、物価が今年の3四半期のピークで下落するにつれて、中央銀行は人民元の切り上げによって、輸入型インフレの圧力を抑制することができます。

人民元は米ドルに対して6.0付近で管理されている変動を実現する可能性があり、人民元の為替レートの弾力性も著しく強化されます。

熱いお金が涌き出たら、いったん正規化したら、人民元の切り上げはほぼ確実に行われたということが大きいです。

物価が今年の第3四半期にトップの下落に伴い、中央銀行は人民元の切り上げによって輸入型インフレの圧力を抑制することができます。